Que es el equilibrio de los mercados de bienes de activos

PREGUNTA 4

Introducción

La situación de iliquidez de los mercados financieros provoca un desconocimiento preocupante respecto a la valoración de los activos, lo que repercute en el capital de las entidades financieras y su capacidad para conceder créditos.

La gestión del balance para mantener un ratio de apalancamiento y la compra-venta de activos

Los balances de las entidades financieras están sometidos a unas restricciones: los ratios de apalancamiento.

Ello lleva a la necesidad de gestionar adecuadamente el balance, mediante la compra-venta de activos, para cumplir con esas proporciones.

Sin embargo, el aprovechar hasta el límite la posibilidad de apalancarse puede llevar a problemas de iliquidez (al depreciarse demasiado los activos) o de una liquidez excesiva que cree una burbuja en el precio de los activos (al apreciarse demasiado los mismos). A veces, incluso se ha llegado a sobrepasar esos ratios legales (aprobados principalmente en los tratados de Basilea I, II y III), mediante malas prácticas como el maquillaje de balance, degradando así la imagen fiel de las cuentas anuales.

L = Endeudamiento

A = Activos

E = Capital

Al hablar de capital, nos estamos refiriendo al concepto de recursos propios, por lo que se incluyen las revalorizaciones y depreciaciones de los activos.

V = Volatilidad, riesgo

L = A / E  à  L = (E / V) / E à  L = 1 / V  à  L = 1 / (E / A)  à  L = A / E

E = V * A  à  A = E / V  à  V = E / A

De estas fórmulas, podemos extraer dos conclusiones importantes:

-El endeudamiento guarda una correlación negativa respecto a la volatilidad, respecto al riesgo inherente: L = 1/V

Cuanto mayor sea el riesgo de endeudarse, menor debería ser el endeudamiento.

Es interesante resaltar que, en el caso de los bancos comerciales, una parte importante de sus activos, los préstamos, se valoran por sus precios nominales (junto a las provisiones correspondientes por una morosidad potencial o real). Sin embargo, todos los activos de los bancos de inversión se valoran a precios de mercado.

Ello implica una mayor volatilidad en estos últimos. Sin embargo, están apalancados casi el doble que los bancos comerciales.

PREGUNTA 5

Tema 8. Los bancos centrales y la crisis

8.1. Equilibrio entre la liquidez para el crecimiento y el control de precios.  183-200

4. LOS BANCOS CENTRALES Y LA CRISIS

4.1 El equilibrio entre la liquidez para el crecimiento el control de precios

Los objetivos de liquidez y crecimiento

Por qué no intervinieron los bancos centrales

La inflación de activos

Consecuencias de unos tipos de interés reales nulos o negativos

Los objetivos de liquidez y crecimiento

Los bancos centrales tienen como objetivo principal el controlar la inflación, pero buscando un equilibrio con la liquidez necesaria para auspiciar el crecimiento económico.

Sin embargo, cabe destacar que el Banco Central Europeo (BCE), a diferencia de la Reserva Federal Americana (Fed), tiene como única norma explícitamente encomendada el control de la inflación, ya que ha sido históricamente un lastre en la economía alemana.

John Taylor resumió en una regla o fórmula la fijación del tipo de interés nominal fijado por los bancos centrales en función del resultado de la siguiente expresión:

r = r* + + α (

) + β (y – y*)

r = tipo de interés nominal fijado por el banco central.

r* = sería el “tipo de interés de partida, neutral”, pudiendo ser el valor de equilibrio a largo plazo del tipo de interés real a corto plazo o el tipo de interés a corto plazo compatible con una baja inflación. No es de lectura ni cálculo inmediato.

 = tasa de inflación corriente.

 = tasa de inflación objetivo.

y = tasa de incremento del PIB corriente.

y* = tasa de incremento potencial del PIB. No es de lectura ni cálculo inmediato.

Aunque no se contemple en el modelo, también influye el tipo de cambio.

Por las políticas monetarias aplicadas, por ejemplo, el dólar está depreciado respecto al euro.

Taylor asignó a α y aβ un valor de

0.5, suponiendo que sería el coeficiente que utilizarían los bancos centrales para corregir las desviaciones.

Ante un incremento de la inflación y del PIB por debajo de lo esperado, habría que llevar a cabo una política monetaria expansiva, y una política monetaria contractiva en caso contrario.

Sin embargo, si comparamos los tipos de interés nominal fijados por el BCE y por el Fed respecto a los que se desprenderían de la fórmula de Taylor, se contempla que del 2002 al 2007 fueron muy inferiores, en algunos periodos incluso de la mitad, un 2% menores.

Comparando la regla de Taylor con los tipos oficiales y los tipos interbancarios Euribor y Libor, en 2008 se ve que el tipo oficial EE.UU. estaba por debajo (por lo que deberían subirlo), mientras que el del BCE y Gran Bretaña estaba por encima (por lo que deberían bajarlo).

Por qué no intervinieron los bancos centrales

-Esa diferencia entre el tipo de interés más lógico, más acorde con la evolución económico-financiera (el de la regla de Taylor), y el que fijaron los bancos centrales, contribuyó a la inflación de activos (bolsa, bonos, mercado inmobiliario, materias primas, productos energéticos), aunque no se propagó hasta 2007 a la de bienes y servicios (la de consumo)

, razón por la que los bancos centrales no se preocuparon (aunque en España algunos bienes y servicios subieron sustancialmente con la entrada del Euro en 2002).

El precio de los activos influye en el agregado monetario (al aumentar la demanda de crédito y entonces la de dinero), y éste afecta a su vez, a largo plazo, a los precios al consumo.

-Los bancos centrales no tuvieron en cuenta la inflación de activos al ser algunos de estos materias primas y productos energéticos, activos muy volátiles.

Además, confiaron en una futura tendencia descendente de las expectativas inflacionistas.

Prefirieron que la economía siguiera creciendo, pese a que había claros síntomas de burbujas (ya detectados en el 2005 por el BCE, que sólo subió un poco los tipos de interés), consecuencia de una abundante liquidez, resultado de una mezcla de sobreproducción y precios bajos, generadas por importaciones baratas, bajos salarios y deslocalizaciones empresariales. Dada esa coyuntura, no se propagó entonces la inflación de activos a la de bienes y servicios, incluso han llegado a seguir tendencias contrarias (pero, a largo plazo, siempre acabará repercutiendo).

Ejemplos de burbujas:

en diez años, creció un 250% el precio de los inmuebles, un 300% las acciones de Standard & Poor’s; desde el inicio de la crisis ha subido un 400% el precio del oro; en España se triplicó el precio de la vivienda en pocos años…

-Argumentan los bancos centrales que prefirieron no intervenir por la dificultad a la hora de distinguir, por ejemplo, la subida de precios de las acciones como reflejo de unas buenas expectativas de ganancias reales de las empresas, frente a un incremento por el aumento desproporcionado de liquidez de los mercados.

-También se justifican diciendo que los mercados se comportan asimétricamente (más lentos en las subidas y más rápido en las bajadas), razón por la que intervienen sobre todo en las bajadas. Además, las subidas y bajadas graduales de tipos no pueden ajustarse, por lo menos exactamente, a las tendencias de los mercados. Y la inflación de activos ni siquiera tiene que seguir la tendencia marcada por la política monetaria, como se ha visto en la tendencia descendente de los tipos de interés de los bonos a largo plazo (aumento de precios, disminución de beneficios, de rentabilidad, de intereses que ofrecen).

-Y prefieren no valorar el precio de los activos de manera distinta a como lo hace el mercado, realmente la única forma de determinar si existe inflación de activos o no, actitud puesta en cuestión desde hace ya muchos años.

En el caso de la burbuja inmobiliaria española, si se hubieran valorado los activos, se habría visto que en torno a un 25% del aumento del precio de la vivienda en España era claramente inflacionista, no por un aumento de la demanda ni por un ajuste respecto al precio de las viviendas de países del entorno. Además, las burbujas inmobiliarias son mayores que por ejemplos las bursátiles, y con un impacto de casi el doble sobre el PIB, en torno a un 8%.

En definitiva, fue la misma actitud que la empleada por el Banco de España respecto a la burbuja inmobiliaria: no actuar hasta que explota la burbuja, confiando en “la mano invisible” que autorregularía los mercados, concepto desfasado dada la complejidad y alta interrelación de los mismos hoy en día.


El BCE debería haberse coordinado con bancos centrales nacionales, pero no lo hizo al no afectar la burbuja inmobiliaria a las principales economías de la zona euro.

Además, como argumenta George Cooper, de JP Morgan, el mercado de activos es muy particular:

oferta y demanda no se ajustan fácilmente, ya que los activos se valoran en función a su reventa, de allí su proclividad a la distorsión de precios y formación de burbujas.

Y no se cumple la hipótesis de los mercados eficientes, pues la información sobre la formación de precios no está disponible para todos los intervinientes.

Así, cuando estallan las burbujas y se entra en crisis, no se puede confiar en las fuerzas reequilibradoras del mercado, sino que se hace ineludible una intervención pública de grandes dimensiones para recomponer los mecanismos de mercado, por ejemplo comprando activos y entrando los bancos centrales o los gobiernos a formar parte del capital de esas entidades intervenidas, para que mejore tanto su Activo como su Pasivo. Además, es evidente que una política preventiva es mucho más eficiente y eficaz, en lugar de actuar “a posteriori”, siguiendo a los acontecimientos, y a menudo con cierta reticencia.

La inflación de activos

La subida de precio de los activos se ha considerado teóricamente efecto de un aumento potencial de la capacidad de gasto de familias y empreas, y por tanto por un aumento potencial de consumo.

En una hipótesis de renta permanente, el aumento del precio de las viviendas supone un aumento patrimonial no temporal, y el aumento de la capitalización bursátil una mayor capacidad de las empresas para poder financiarse.

El problema se da cuando la inflación de activos tiene consecuencias similares a la inflación en el precio de bienes y servicios:

Distorsión en la formación de precios relativos en el mercado

En el caso de la vivienda, se ha debido a que el valor de sus colaterales o garantías ha jugado a veces un papel más importante que la solvencia de los prestatarios de los activos subyacentes, como en las hipotecas subprime.

Los precios al consumo no se incrementaron hasta 2007, consecuencia de una presión del crecimiento (fuerte crecimiento de países emergentes, con la consecuente demanda de materias primas y energía) y la abundancia de liquidez, que no parece un problema hasta que se contagia de los activos al consumo.

Consecuencias de unos tipos de interés reales nulos o negativos

Unos tipos de interés reales nulos o incluso negativos (en España negativo a partir de 2001, considerándose el más bajo del mundo) no mantienen una relación causal con las diferentes tasas de crecimiento, no favorecen la inversión ni una redistribución de renta de empresas financieras a no financieras, sino que contribuyen a:

-Unos fuertes endeudamientos, inflación de activos, distorsión en los precios de los mercados y desequilibrios financieros por una inadecuada valoración de los riesgos (sobre todo si tardan en incrementarse también los precios al consumo).

-Unas fuertes ganancias de capitalización en el mercado inmobiliario y bursátil.

-Una redistribución funcional a favor de las rentas de capital frente a las de trabajo.

Se incrementa así la desigualdad, al beneficiar a la mayoría de la población esa inflación de activos en una medida mucho menor que lo que damnifica el estallido de esas burbujas.

-Una redistribución intergeneracional, especialmente en España, recibiendo las nuevas generaciones salarios muy bajos y teniendo que acceder a viviendas cuyos precios se han triplicado en pocos años.

PREGUNTA 6

Tema 8. Los bancos centrales y la crisis

8.2. La estrategia monetaria del BCE.  200-210

4. LOS BANCOS CENTRALES Y LA CRISIS

1. La estrategia monetaria del BCE

Una definición cuantitativa de la tasa de inflación al consumo.

El crecimiento del dinero, la evolución del agregado monetario.

El seguimiento de un conjunto de indicadores como guía de la política a seguir.

El M3 como sistema de calefacción

El papel de la liquidez en la selección de la cartera de inversión óptima, eficiente [importante]

Introducción

La Línea del Mercado de Capitales (LMC)

Carteras mixtas con liquidez y endeudamiento

4.2 La estrategia monetaria del BCE

La estrategia monetaria del BCE consta de tres elementos:

1. Una definición cuantitativa de la tasa de inflación al consumo

El crecimiento deseable se sitúa en torno a un 2% en un horizonte temporal de año y medio, por lo que no se intervendría ante desviaciones temporales de la inflación, excepto ante problemas y coyunturas concretas.

1. El crecimiento del dinero, la evolución del agregado monetario

La evolución del agregado monetario se trata de una variable de referencia, de un indicador adelantando, no de un objetivo en sí.

Su evolución puede marcar futuras tensiones inflacionistas o deflacionistas, pero el BCE no baja o sube los tipos de interés para corregir esa evolución del agregado monetario.

La medida más simple del M3 (agregado monetario)

es la suma del dinero en circulación y de los depósitos a la vista en las entidades financieras (son absolutamente líquidos). Pero, a efectos prácticos, dada la evolución de los productos financieros, se consideran también parte del M3 los depósitos a plazo reembolsables con alguna penalización, la cesión de activos con pacto de recompra, la renta fija a plazo y los fondos de inversión con vocación inversora en activos del mercado monetario (generalmente inferiores a 18 meses).

Entre el M3 y los precios al consumo no hay una relación causa-efecto inmediata, pero sí que mantienen una correlación positiva.

El valor que el BCE considera deseable del M3 es del 4.5% (muy alejado del valor real)

: un 2% por la inflación al consumo deseable, un 2% por el crecimiento potencial de la economía europea y un 0.5% por considerarse que la velocidad de circulación del dinero se reduce en situaciones de bajos tipos de interés y baja inflación, pudiéndose permitir algo más de liquidez.

En 2008, tanto el M3 como el M3 corregido por las variaciones entre activos financieros en las carteras de los inversores, era del 12%.

Prácticamente en todo momento, desde que se inició su cálculo, el M3 no ha adoptado su valor deseable. Sin embargo, el BCE lo considera una variable importante, no un objetivo en sí, y ello no ha conllevado directamente una inflación de los precios al consumo.

Se debe a que la fuerte demanda de dinero, en gran parte, no se ha debido a un mayor consumo, sino a una mayor inversión (finalidad financiera).

Respecto a la inversión, si se tiene una gran aversión al riesgo, se prefiere mantener posiciones muy líquidas (sin riesgo de impago, de crédito, ni riesgo de precio, de cambio de valor), pese a la escasa rentabilidad. Y la diferencia en la rentabilidad entre productos financieros a largo plazo (no incluidos en el M3)

y a corto plazo (sí incluidos en el M3) también distorsiona el M3.

Si hay poca diferencia entre los tipos a largo y a corto plazo, los inversores se situarán en posiciones de más liquidez.

La demanda de dinero respecto al PIB real no está determinada sólo por el crecimiento de la economía, ya que la elasticidad es mayor que uno, sino que influyen otras variables como el ahorro, la riquezaque se puede obtener mediante la inversión, los costes fiscales transaccionales, y, en el caso europeo, la elevada tasa de crecimiento monetario de 2003 a 2007 ha estado relacionada con el crédito de las entidades financieras a los residentes en la zona euro.

1. El seguimiento de un conjunto de indicadores como guía de la política a seguir

Según investigaciones realizadas por el BCE sobre la demanda de dinero, dado el aumento de la integración financiera internacional, las carteras de activos financieros también dependen de los rendimientos y riesgos percibidos de los mercados de otras economías.

También se ha confirmado que la evolución del M3 influye en el precio de los activos, pero también al contrario: se traslada la volatilidad de los precios de los activos a la evolución del agregado monetario. Al haber una fuerte correlación entre el tipo de cambio y la volatilidad en el precio de los activos, esa volatilidad influye a su vez a la evolución del M3.

Así pues, se puede sacar una conclusión muy importante: la interrelación entre liquidez global, flujos de cartera, precios internacionales relativos de los activos y crecimiento monetario interno.

Es importante destacar que la burbuja inmobiliaria no se tuvo en cuenta porque no afectaba a las principales economías de la zona euro, no coordinándose el BCE con bancos centrales nacionales.

El M3 como sistema de calefacción

George Cooper establece varios símiles para facilitar la comprensión sobre la interrelación que guardan el M3, la inflación, la actuación del BCE y la economía externa.

-El M3 sería el sistema de calefacción, por ejemplo una caldera.

– La inflación sería la temperatura de la vivienda, dejándose una ventana abierta.

-El BCE sería el termostato que controla el M3 mediante la subida y bajada de los tipos de interés.

-La economía externa (no viene expresado así en el libro, página 210)

, la de los países que escapan al control del BCE, sería la variable exógena, la temperatura exterior.

Si suponemos que nuestra economía no se ve afectada por la economía externa, la inflación dejaría de depender del M3. Dejaría de ser una variable para convertirse en una constante, siendo el BCE la variable independiente que regularía el M3, la variable dependiente, para influir en última instancia sobre la inflación.

El sistema funcionaría correctamente aunque hubiera una ventana abierta si suponemos que la economía externa no nos influye (la temperatura exterior diferiría poco o nada respecto a la de la vivienda, por lo que no nos afectaría).

Sin embargo, supongamos que, por ejemplo, por unos bajos precios de las importaciones, la economía externa “provoca” que nuestra economía se encuentre en una situación deflacionaria (hace mucho frío en el exterior). Aunque el BCE hubiera ajustado bien los tipos de interés (el termostato), y por lo tanto el M3 fuera adecuado (la caldera estaría calentando), la inflación sería baja, puede que incluso negativa (haría frío). Haría frío porque se iría por la ventana el M3 (el dinero, el calor generado), hacia países con bajos costes laborales (recibirían más inversiones, al deslocalizarse las empresas de nuestra economía) y/o, monedas depreciadas (medida que adoptan los países que controlan su política monetaria para poder exportar más, al ser más competentes en precio).

Estas dificultades a la hora de apreciar el papel del agregado monetario llevan a la Fed a abandonar su cálculo a efectos de orientación de la política monetaria. El BCE sigue haciendo uso del M3 como indicador porque hay un conocimiento histórico acumulado entre su evolución y la de otras variables, aunque no le ha servido para actuar preventivamente sobre la inflación de activos.

El papel de la liquidez en la selección de la cartera de inversión óptima, eficiente [importante]

Introducción (no viene en el libro, no es importante)

La gestión de carteras es un proceso complejo en el que los inversores interactúan con los mercados financieros, los cuales han “sufrido” un acelerado proceso de sofisticación en las últimas décadas, por la proliferación de nuevas tecnologías de la comunicación y la información, complejidad a la que se ha atribuido parte de la actual crisis financiera.

Dada esa complejidad, se hace imprescindible en la toma de decisiones el uso de complejos modelos matemáticos que traten de manera conjunta la rentabilidad y riesgo, para reducir en la medida de lo posible la incertidumbre que caracteriza a estos mercados.

El proceso de selección de la cartera de inversión óptima, eficiente, se puede estructurar en cinco fases:

-Análisis del perfil de riesgo del inversor, para lo que se contemplará su grado de aversión al riesgo, expectativas de rentabilidad, horizonte temporal, necesidades de liquidez, etc. Aunque el aspecto técnico (los modelos matemáticos) es imprescindible para conseguir una correcta cuantificación, cualquier gestor de carteras debe tener presente que no hay una única solución al problema de optimización de carteras, pues hay tantas soluciones posibles como inversores hay.

-Consideración, en función del perfil, de la clase de activos aptos para el inversor, sin olvidar nunca la correlación del riesgo y rentabilidad de los distintos mercados y activos.

-Ponderación de los activos

-Construcción de una cartera o carteras óptimas, que minimicen el riesgo para cada nivel de rentabilidad esperada, o lo que es lo mismo, que consigan maximizar la rentabilidad dado un nivel de riesgo.

-Medición del resultado de la gestión de la cartera, “a posteriori”, distinguiendo cuánto ha contribuido cada activo.

La Línea del Mercado de Capitales (LMC)

La LMC consiste en la combinación lineal óptima entre la Frontera eficiente de activos con riesgo (FE) y la de activos monetarios (sin riesgo).

Se trata del único conjunto de oportunidades de inversión si, además de en activos con riesgo, podemos invertir en activos monetarios (sin riesgo).

Por lo tanto, se obtendrían resultados más eficientes respecto a los de la FE:

menores riesgos para una misma rentabilidad esperada, o lo que es lo mismo, una mayor rentabilidad dado un nivel de riesgo.

Carteras mixtas con liquidez y endeudamiento

Vender en descubierto un activo monetario es equivalente conceptualmente a endeudarse para invertir, a apalancarse (carteras con endeudamiento), lo que es relativamente habitual en las inversiones financieras.

Cuanto mayor riesgo asumamos, representado por la desviación estándar, mayor será el rendimiento, la rentabilidad esperada. Se supone un rendimiento constante, lineal, para los activos monetarios, e inferior al rendimiento ofrecido por los activos con riesgo:

De lo contrario, nadie se endeudaría para invertir, se mantendrían posiciones líquidas

Como se ve en la gráfica de la página 204 y en las fórmulas de la página siguiente, el punto en el que más se acerca la FE a la LMC será aquel en el que mayor rentabilidad se pueda obtener dada una cartera líquida, sin endeudamiento.


A partir de ese punto, una mayor inversión en esos activos con riesgo guardará una relación lineal, proporcional, con el rendimiento esperado de la cartera mixta y su riesgo (desviación estándar).

Y es donde tienen un gran protagonismo los fondos libres de inversión (hedge funds):

aprovechan esa mayor rentabilidad a costa de endeudarse (mientras el coste de financiación sea inferior a la rentabilidad esperada), formándose a partir de ese punto una cartera mixta, a menudo demasiado arriesgada y apalancada, ocasionando así un potencial riesgo de insolvencia.

Se trata de otra forma de inversión, que podría haber contribuido en el complejo conglomerado financiero, pero su sobredimensionamiento (como el de la titulización y los derivados) ha supuesto un lastre para el sistema económico-financiero, al producir fuertes e inestables movimientos en los mercados.

PREGUNTA 7

Tema 8. Los bancos centrales y la crisis

8.3. Política de liquidez de los bancos centrales.  210-243

4. LOS BANCOS CENTRALES Y LA CRISIS

4.3 Política de liquidez de los bancos centrales

Introducción

Resumen de la situación

La volatilidad de los tipos de interés del mercado monetario

La cuestión de las garantías [importante]

-Medidas adoptadas por el BCE

-Críticas, los ABS y el caso de las cédulas hipotecarias españolas

-Objetivos de los bancos centrales

Cómo hacer funcionar el mercado interbancario

Introducción

Los bancos centrales consiguen la liquidez que suministran mediante subastas estándar o directamente con los bancos (procedimientos bilaterales)

mediante los depósitos que algunos de esos bancos con excedentes de liquidez ponen en el banco central y sobre todo por los coeficientes de caja, cantidades obligatorias que los bancos deben depositar en los bancos centrales  y que constituyen sus principales reservas. También tienen sus reservas de oro.



El emitir dinero es una medida extrema al resultar inflacionista, pues añade liquidez al sistema sin estar respaldado por la actividad productiva. El objetivo de suministrar liquidez puede ser el de redistribuir esa liquidez o un aumento temporal para que los bancos cumplan con los coeficientes impuestos.

El principal problema consiste en si los bancos centrales han actuado asimétricamente según la coyuntura, y si esa asimetría es justificable.

Los bancos centrales aplican una política monetaria expansiva (contracíclica) cuando el deterioro de los activos puede llevar a una recesión. Sin embargo, por el contrario, no aplican una política monetaria contractiva (contracíclica) hasta que los precios de los activos no son claramente elevados y se ve que puede propagarse esa inflación del precio de activos a los precios de consumo. De esta manera, propician una excesiva liquidez en la economía.

Así que la asimetría se da claramente, y los bancos lo justifican con varios argumentos expuestos en el párrafo siguiente. Ahora bien, si los bancos centrales ofrecen esa confianza ilimitada (política monetaria expansiva, contracíclica) para evitar potenciales problemas imprevisibles de liquidez y recesión, pero, por el contrario, no actúan con la misma contundencia para frenar la inflación de activos (creando una forma preventiva de “moral hazard”, peligro moral), pueden tentar un comportamiento irresponsable de los agentes económicos. Además, en el caso de las entidades financieras, dado su papel estratégico en el sistema económico-financiero y a menudo su gran tamaño (el problema “too big to fail”, “demasiado grande para caer”, contra el que la Administración Obama ha tomado medidas limitadoras), se las rescata sin dudarlo y ofreciéndoles grandes facilidades.

El BCE argumenta que no intervino en la crisis hasta su estallido, no evitando la inflación de activos (aunque subió un poco los intereses a partir de 2005, cuando empezó a detectar claramente las burbujas), entre otras razones, porque los mercados se comportan asimétricamente (más lentos en las subidas y más rápido en las bajadas), motivo por el que los bancos centrales intervienen sobre todo en las bajadas.

Además, las subidas y bajadas graduales de tipos no pueden ajustarse, por lo menos del todo, a los mercados.

Y la inflación de activos ni siquiera tiene que seguir la tendencia marcada por la política monetaria, como se ha visto en la tendencia descendente de los tipos de interés de los bonos a largo plazo (aumento de precios, disminución de beneficios).

(Pregunta 5, “Por qué no intervinieron los bancos centrales”)

Resumen de la situación (páginas 287-289, pero muy relacionado y clarificador)

-Los bancos centrales proporcionan liquidez prestando dinero a las entidades financieras con criterios cada vez más relajados, laxos, distendidos.

Amplían los colaterales que se pueden ofrecer como garantía, las cantidades, condiciones de plazos, frecuencia de subastas y entidades financieras que pueden aprovechar sus facilidades

.

Todo ello sirve para mantener temporalmente el funcionamiento del sistema financiero, pero al realizarse los préstamos a muy corto plazo, no se consigue que el mercado interbancario funcione adecuadamente.

Las entidades con excedentes de liquidez no prestan a otras por temor a quiebras e impagos, alejándose los tipos interbancario de los fijados por el banco central.

El BCE se llegó a convertir en prácticamente la única referencia del mercado interbancario.

Además, al extenderse la desconfianza a los ahorradores e inversores, gobiernos y bancos centrales se ven forzados a aumentar las garantías a los depósitos e inversiones hasta 100.000€, mediante el FGD (Fondo de Garantía de Depósitos) y el Fogain (Fondo de Garantía de Inversiones).

-El objetivo principal de los bancos es deshacerse de activos ilíquidos en el mercado, que en su balance tendrían que valorar por debajo de su nominal, estrechando así su balance y sus requisitos de capital.

El objetivo principal de las empresas es el reducir sus deudas y necesidades de financiación.

-La falta de liquidez en los mercados crea un riesgo cada vez mayor de caídas de precio de los activos por ventas forzadas (círculo vicioso)

, principal problema de la crisis financiera.

La evolución de los activos dependen principalmente de su subyacente, aunque pueden surgir otras complicaciones en los activos con estructuras complejas, como los CDO, CDS, las inversiones de los “hedge funds”, etc.

-Cuenta estallan las burbujas y se entra en crisis, no se puede confiar en las fuerzas reequilibradoras del mercado, sino que se hace ineludible una intervención pública de grandes dimensiones para recomponer los mecanismos de mercado, por ejemplo comprando activos y entrando los bancos centrales o gobiernos a formar parte del capital, para mejorar tanto el Activo como el Pasivo. Además, es evidente que una política preventiva es mucho más eficiente y eficaz, en lugar de actuar “a posteriori”, siguiendo a los acontecimientos, y a menudo con cierta reticencia.

(Pregunta 5, “Por qué no intervinieron los bancos centrales”)

La volatilidad de los tipos de interés del mercado monetario

El BCE fue capaz de atender la demanda de liquidez con rapidez y contundencia ante el colapso del mercado de capitales, por la desconfianza reinante por el riesgo de crédito, tras conocerse la dimensión de las hipotecas “subprime”, basura (dada la compleja estructura del sistema financiero, no se ha podido llegar a cuantificar con exactitud), que tenían como subyacente hipotecas de riesgo de EE.UU., extendiéndose esos temores después a otros subyacentes.

Esa desconfianza también redujo la valoración de los activos, también de muchos que no habían sufrido impago, teniendo los bancos que incorporar esos activos ilíquidos a sus balances.

Por ejemplo, las hipotecas “subprime” ya eran activos “tóxicos” de por sí, pero otros se han convertido en “tóxicos” por la contaminación, por la toxicidad del entorno, la cual se pretende evitar.

Sin embargo, el BCE no pudo reducir la volatilidad de los tipos de interés del mercado interbancario, que se hizo general y continua a partir de julio de 2007.

Es importante distinguir entre dos tipos de volatilidades:

-Volatilidad observada

Es la que prevalece en el mercado, produciéndose por tensiones percibidas en el segmento sin garantías del mercado monetario a tres meses.

-Volatilidad implícita

Es la que se deduce por los contratos de opciones sobre futuros (generalmente a tres meses, con un vencimientos constante a seis meses).
Esta volatilidad fue además un reflejo de la incertidumbre sobre el impacto futuro de las tensiones de entonces de bancos europeos “contaminados” por las hipotecas “subprime”, y además con una incertidumbre acerca de esa exposición, difícil de despejar al afectar a su vez a la economía real, y la economía real a la economía financiera (círculo vicioso)

.

El BCE actuó tomando como referencia un protocolo, un marco de política monetaria previamente establecido: el “Marco de Política Monetaria”, publicado en el Diario Oficial de la Unión Europea el 08/04/2004.

Se explicita en el mismo que no hay límites respecto a la liquidez que puede proporcionar el BCE (“barra libre de liquidez”), aunque las operaciones de crédito deben estar respaldadas por unas garantías adecuadas.

Se puede distinguir entre:

Facilidades permanentes:

-Facilidad marginal de crédito (vencimiento diario).

-Facilidad de depósito (vencimiento diario).

Operaciones de mercado abierto:

-Operaciones principales de financiación (vencimiento semanal).

-Operaciones de financiación a plazo más largo (ante la coyuntura recesiva, tras el verano de 2008, se amplió el vencimiento de este tipo de operaciones de tres meses a un año, y luego a tres años).

-Operaciones de ajuste (vencimiento sin normalizar).

-Operaciones estructurales (vencimiento normalizado y sin normalizar).

La cuestión de las garantías [importante]

Medidas adoptadas por el BCE

En las operaciones de financiación a corto plazo, la crisis trajo como consecuencia que las entidades financieras prefirieran cumplir con sus exigencias de reservas sin esperar al día de vencimiento del periodo de mantenimiento, por temor a encontrarse justo el día del vencimiento con problemas para obtener liquidez en el mercado.

Esa prevención de las entidades habría se vio que iba a reducir la liquidez, por lo que el BCE decidió adelantar la liquidez al principio del periodo de mantenimiento, aunque reduciéndola luego, por lo que la aportación total de liquidez al sistema no varió.

En las operaciones de financiación a más largo plazo, el BCE observó que había tensiones en el mercado monetario debido a cierto acaparamiento de liquidez por parte de las entidades, así que decidió ampliar las “Operaciones de financiación a plazo más largo” (las que eran de tres meses y luego se ampliaron a un año, y luego a tres años)

en detrimento de las “Operaciones principales de financiación” (vencimiento semanal), permaneciendo inalterado el volumen total de financiación.

Para aliviar las necesidades de liquidez de final de año, el vencimiento de operaciones a 18 de diciembre se ampliaron dos semanas.

Es muy interesante destacar que, para evitar la penalización de los bancos que requiriesen de más liquidez, el BCE decidió cambiar del interés variable al fijo.

Críticas, los ABS y el caso de las cédulas hipotecarias españolas

-Desde fuera de la zona euro, especialmente desde el entorno anglosajón, se ha criticado que el BCE proporciona liquidez tomando como garantía activos ilíquidos, y valorándolos por encima de su precio de mercado, provocando así un abuso de este tipo de financiación e incluso un arbitraje,por las mayores facilidades relativas ofrecidas por el BCE frente al mercado monetario o de capitales.

Pero, aunque el BCE toma activos como colaterales para conceder préstamos, no los compra, y exige que se renueve si disminuye su calidad crediticia.

También es preocupante el que el BCE revisa sus medidas de control de liquidez y riesgo cada dos años, para evitar reconocer una posible desacierto en su actual gestión.

En la revisión que entró en vigor el 01/02/2009, lanzó el siguiente mensaje

: advertía a las entidades financieras de que no deben confiarse en el papel financiador del BCE, que debían buscar financiación complementaria, ya que las dificultades financieras podían durar y el BCE iba a ofrecer financiación, pero a un coste más elevado, para que fueran los bancos y empresas los que soportasen principalmente los efectos de la crisis de los mercados.

La cuestión radica en que el BCE efectúa implícitamente una separación entre liquidez y crédito, encargándose de valorar y gestionar el riesgo de crédito.

Aunque desde 2007 el BCE ha ido adecuando su sistema de gestión del riesgo, es cierto que da liquidez aceptando activos que el mercado no quiere, aunque siempre valorando el riesgo crediticio.

Como se dijo en el epígrafe “La volatilidad de los tipos de interés del mercado monetario”, activos que no habían sufrido impago también se volvieron ilíquidos en el mercado debido a la desconfianza reinante.

Mientras el colateral que se ofrece como garantía asociado a esos activos (a menudo ilíquidos en el mercado)

sean de buena calidad, el BCE está dispuesto a aceptarlo.

-Los ABS (

Asset-Backed Securities), han pasado de representar en el Eurosistema el 6% al 16% del colateral ofrecido, entre 2004 y 2007, en menoscabo de los bonos gubernamentales, de gran liquidez. En el caso de que los ABS incluyan algún tipo de garantía, apoyo o compromiso por parte de la entidad (manteniendo la entidad un riesgo adicional al inherente al título), se dirá que tiene “vinculación” (“close links”, vínculos cercanos).

El BCE sólo admite ABS que cumplan las siguientes características:

ser emitidos en euros, que tengan una calificación crediticia determinada, sólo los tramos “senior”, que hayan sido realmente adquiridos por la SPV correspondiente (venta verdadera, no operación ficticia), que la SPV resida en el Área Económica Europea y que su subyacente no sean derivados de crédito.

Como los bancos no negocian operación por operación, sino un “pool” de títulos, a menudo depositan más títulos ABS de los necesarios como colateral (sobrecolatelarización)

, por lo que una parte de esos ABS no son refinanciados.

Además, muchas transacciones de ABS tienen lugar en mercados no organizados (OTC, “Over the counter”, sobre el mostrador), siendo negociaciones bilaterales no oficiales.

-En el caso de España (hay otros casos, pero es el más representativo) se han utilizado cédulas hipotecarias con el único propósito de disponer de ese colateral, otra cuestión criticada por el entorno anglosajón, y la más preocupante.
Por esa razón, el BCE ha decidido, para que los bancos no acudan demasiado a esa forma de obtener liquidez, aplicar un descuento (“hair cut”) al valor nominal del colateral ofrecido.

Sería parecido al “loan to value” (préstamo al valor) de las hipotecas, donde se aconseja siempre como medida prudencial que el préstamo no sobrepase el 80% del valor de tasación del inmueble.

Como se ve en los balances de la página 220, los bancos españoles titulizan sus cédulas hipotecarias, por lo que pasan de su Pasivo a su Activo. Y a su Activo se incorporan también los ABS retenidos, que los bancos españoles ofrecen al BCE como colateral. Además, el BCE admite, para las cédulas hipotecarias, que subyacente y título estén vinculados.

Problema:

entre 2002 y 2007casi se duplicó la cartera hipotecaria de los bancos españoles, por lo que casi la mitad de la cartera hipotecaria está compuesta por hipotecas relativamente recientes.

Esas hipotecas se concedieron con tipos de interés muy bajos, revisables al alza y con una sobrevaloración en la tasación de sus viviendas.

Por ello, la deuda tiende a crecer (han subido los tipos) y el valor del colateral a descender (ha bajado el precio de las viviendas).

Además, no supone una alternativa permanente de financiación a largo plazo.

Objetivos de los bancos centrales

-Aumentar, como forma de financiación, las facilidades de préstamo.

-Aumentar la financiación a plazos más largos.

-Considerar la posibles consecuencias de que, en las operaciones de financiación a corto plazo, las entidades prefirieran cumplir con sus exigencias de reservas sin esperar al día de vencimiento del periodo de mantenimiento, por temor a que se encontrase con problemas para obtener liquidez en el mercado (“Medidas adoptadas por el BCE”).

–

Ampliar los colaterales que se pudieran ofrecerse como garantía, y las entidades que pudieran hacer uso de las facilidades de los bancos centrales.

El BCE, al contrario que el Fed y el BoE (Bank of England) no atendió el cuarto punto, al no alterar la estructura de financiación preestablecida, aunque ya aceptaba una amplia gama de colaterales.

El Fed recortó el diferencial o “spread” respecto al tipo oficial de 1 a 0,5 y luego a 0,25 (“Cómo hacer funcionar el mercado interbancario”), y aumentó hasta 30 días el periodo de los préstamos.

Y cuando la crisis se agravó, amplió los títulos que aceptaba como garantía e incluso llegó a permitir el “swap” (permuta) de títulos con elevada calificación crediticia pero sin liquidez en el mercado por bonos del Tesoro.

Con ello, consiguió facilitar el acceso a liquidez a la banca de inversión (no son propiamente bancos, a diferencia de la banca comercial o tradicional), evitando así las ventas forzadas de títulos y la posibilidad de un problema sistémico.

El BoE ofreció subastas adicionales, aumentó los volúmenes y amplió los colaterales (era muy restrictivo hasta entonces en ese aspecto).

Cómo hacer funcionar el mercado interbancario

La diferencia o “spread” entre el tipo de interés de referencia del BCE y el interbancario se puede deber a una cuestión de desconfianza o simplemente por el hecho de que los bancos prefieran acaparar liquidez. Los habitual es que se sitúe entre 0,50 y 0,75 puntos por encima. Aparte de ese diferencial entre el tipo de interés de referencia del BCE y el interbancario (reducido a día de hoy), suele añadirse otro diferencial que aplica cada banco (bastante mayor a día de hoy): el que hay entre el tipo de interés de los préstamos a familias y empresas respecto al interbancario.

Esos diferenciales tiene unos efectos muy negativos, al no fluir el crédito hacia la economía real, pues se encarecen los préstamos a familias y empresas, haciéndose en muchos casos no rentables e incluso inaccesibles. Para solucionar el diferencial del tipo interbancario respecto al del BCE, los bancos centrales podrían tomar las siguientes medidas:

-Penalizar los depósitos en el banco central, ya que en épocas de crisis aumenta la aversión al riesgo y se mantienen posiciones de liquidez poco remuneradas, pero si incluso se penalizan, puede producir un cambio de tendencias.

-Vincular los contratos referenciados al Euribor o al Libor al tipo de referencia del BCE.

-Ofrecerse el banco central una garantía temporal para los préstamos interbancarios, reduciendo así el riesgo y estimulando la confianza.

-Y, para reducir el diferencial del tipo de los préstamos a familias y empresas respecto al interbancario, los bancos centrales podrían extender garantías de crédito al sector privado.