Irrelevancia de la Política de Dividendos: Factores Desestabilizadores
El razonamiento de Modigliani-Miller (MM), a partir de las hipótesis de partida, es impecable. Por ello, la demostración de MM es aceptada como correcta y la discusión sobre la política de dividendos se centra en buscar qué imperfecciones del mercado pueden estar afectando a la posición de irrelevancia; puesto que «parece» ser que hay muchos inversores, asesores e investigadores que creen que la política de dividendos que lleve a cabo una empresa es importante.
1. Impuestos
La hipótesis más inmediata a cuestionar en la tesis de irrelevancia es la no existencia de impuestos. De manera que el razonamiento basado en que el accionista es indiferente entre percibir el rendimiento en forma de dividendos o a través de una ganancia de capital puede quedar invalidado en la medida en que estos dos tipos de rendimiento sean gravados de forma diferente en el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF).
- Si el tipo impositivo sobre los dividendos es mayor que el de las ganancias: nos conducirá hacia políticas de bajos niveles de dividendos.
- Mientras que si el tipo impositivo de los dividendos es menor: el accionista preferirá una política de altos dividendos.
En la mayoría de los sistemas fiscales occidentales, las rentas percibidas por los inversores en forma de dividendos suelen estar penalizadas fiscalmente respecto de las ganancias de capital; no sólo debido a sufrir tipos impositivos mayores, sino además por el hecho de no poder diferir el pago del impuesto. Así, aunque los tipos impositivos fuesen los mismos, los dividendos son gravados cuando se perciben (además de tener una retención a cuenta), mientras que los impuestos sobre las ganancias de capital sólo se pagan cuando se materializan (momento de la venta).
2. Existencia de Costes de Emisión de Acciones
Ante la presencia de costes que habrá que soportar la empresa en la emisión de acciones, nos encontramos con que la empresa requerirá recoger una mayor cantidad de recursos financieros para finalmente obtener una misma cantidad de dinero. Dados este tipo de costes, los dividendos sólo se pagarán si los beneficios de la empresa no se usan completamente para fines de inversión. De manera que habrá dividendos sólo cuando haya ganancias residuales. En este caso, la política de dividendos de las empresas debería determinarse de la siguiente manera:
- Aceptar inversiones de Valor Actual Neto (VAN) > 0.
- Financiar la inversión en primer lugar con beneficios retenidos y, sólo si es insuficiente, emitir acciones.
- Si tras la inversión quedan beneficios: buscar usos alternativos (recompra de acciones propias, invertir en otros activos financieros…).
- Sólo después: repartir dividendos.
En definitiva: “las empresas con flujos de beneficios cuantiosos pueden pagar dividendos simplemente porque no tienen nada mejor que hacer con esos fondos”.
3. Existencia de Costes de Transacción y Efecto Clientela
Como ya hemos dicho, en mercados perfectos los accionistas pueden ajustar las políticas de dividendos de las empresas a sus preferencias. Sin embargo, cuando eliminamos la hipótesis de mercado perfecto nos encontramos con que la compra/venta de acciones no está libre de costes (corretaje, búsqueda de información, incluso si el inversor cobra más dividendos del deseado y por ello decide comprar acciones, debe pagar el impuesto sobre el dividendo recibido).
Como resultado, los inversores puede que no estén muy dispuestos a comprar acciones de empresas que les suponga estar continuamente ajustándose a “la política de dividendos deseada”. Así, cada “tipo” de accionista buscará aquella empresa que mejor se adapte al flujo de renta que ellos desean. Si, por ejemplo, un inversor prefiere recibir periódicamente renta: elegirá invertir en empresas que tengan un alto reparto de dividendos. Los inversores ricos, por ejemplo, que desean evitar o diferir impuestos, elegirán empresas con poco o nulo reparto de dividendos.
Este efecto clientela no quiere decir que la política de dividendos sea importante. Cada empresa atraerá un tipo de inversor (sólo si existiera más demanda de inversores que oferta, la política de dividendos tendría importancia). Este efecto lo que nos sugiere es que las empresas no deben realizar cambios caprichosos en sus políticas de dividendos (esos cambios podrían provocar que los accionistas se vayan a otra empresa).