Introducción a las Finanzas Corporativas

Introducción a la Economía Financiera

La economía financiera es el estudio de:

La obtención y asignación en el tiempo de recursos financieros por parte de los individuos, empresas e instituciones en un entorno incierto.
El papel de las organizaciones económicas y los mercados institucionalizados en facilitar dichas asignaciones.

Campos de actuación:

La determinación e interpretación de los precios de los activos financieros y la valoración del riesgo.
La eficiente organización de la intermediación financiera y de los mercados de capitales.
La eficiente adopción de decisiones en la empresa.

En resumen, la economía financiera estudia la obtención y asignación en el tiempo de recursos financieros en un entorno incierto y el papel de las organizaciones económicas y los mercados financieros en facilitar dichas asignaciones.

Inversión

Obtención de rentas (intereses) que compensan al inversor por:

Haber pospuesto el consumo.
La inflación.
El riesgo a no recuperar la inversión.

Cuanto mayor es el riesgo que asume el inversor, mayor es el tipo de interés que exige a la inversión.

Principios de racionalidad del inversor:

Ante diversas elecciones, el inversor racional actúa siempre para maximizar su utilidad esperada y es adverso al riesgo, por lo que:

Dado un determinado nivel de riesgo, tratará de maximizar su rentabilidad.
Dado un determinado nivel de rentabilidad, tratará de minimizar el riesgo.

La separación de propiedad y poder de decisión da lugar a costes de agencia. Como solución al problema de agencia:

Los accionistas (propiedad de la empresa) crean valor para maximizar su riqueza.
Los directivos (control de la empresa y toma de decisiones) buscan mantener su puesto y adquirir prestigio.

El objetivo financiero de la empresa es maximizar el valor para los accionistas. El beneficio no tiene en cuenta las expectativas ni la dimensión temporal. El beneficio no tiene en cuenta el riesgo.

Se trata de contemplar la empresa como un conjunto de participantes; cada uno de ellos con unos intereses individuales que pueden diferir del objetivo general de crear valor.

La dirección financiera de la empresa es la rama de la economía financiera que estudia los problemas económico-financieros de la empresa y sus relaciones financieras con el entorno. Estudia las decisiones de selección y jerarquización de inversiones en activos productivos de la empresa. Estudia cómo financiar estas inversiones a través de la obtención de fondos del sistema financiero de la economía y estudia la estructura financiera óptima de la empresa y su relación con el entorno que maximiza el valor de los accionistas.

Actividad:

Depósito bancario a plazo que ofrece 0.95% de interés anual. ¿Qué hacemos? Invertir. ¿Qué cantidad tenemos que depositar para recibir 30k€ a los dos años? Co=

Ecuacion

=25020.33€

¿Y si depositamos 25k€, cuánto a los 2 años?

C2= 25k(1.095)² Preferencia consumo actual, inflación, riesgo

Inversión Productiva

Inversión productiva: La asignación de recursos financieros a la adquisición de activos reales (edificios, maquinaria, I+D…) para producir bienes y servicios y obtener unas rentas futuras que superen el coste del capital empleado.

Tipos de inversiones productivas

Por la función que cumplen: De renovación o reemplazo, de modernización o innovación, de expansión, estratégicas.
Por la relación entre inversiones: Independientes, complementarias, sustitutivas, mutuamente excluyentes.

El flujo de caja inicial es el desembolso exigido por la inversión (-A), solo hay que tener en cuenta los flujos incrementales.

Flujos de caja en cada periodo (Q1, Q2,…) diferencia entre cobros y pagos previstos. La amortización NO es un pago, es un gasto fiscalmente deducible pero no supone una salida de efectivo de la empresa.

Los intereses de deuda (gastos financieros) SI son un pago pero NO computan a la hora de calcular flujos de caja porque ya se consideran en la tasa de descuento (coste de capital). Diferencia entre cobros y pagos previstos: En inversiones sustitutivas, los flujos diferenciales (diferencia entre el efectivo que se espera que entre en la empresa con el nuevo activo y el efectivo que venía entrando con el activo que es sustituido.

Coste de oportunidad (entrada de efectivo a la que se renuncia por llevar a cabo la inversión). Y al término del proyecto: Valor residual y efecto impositivo de la venta del activo, pagos por terminación del proyecto, recuperación de la inversión. Se utiliza como tasa de descuento de los flujos de caja futuros asociados al proyecto de inversión.

Ejemplo:

La empresa Relax está evaluando el posible lanzamiento de una nueva y moderna almohada. Equipo productivo (9600€).

Vida útil (4 años) valor residual (0). Gastos instalación (400€). Costes fijos (3000€) Costes variables (40€ por unidad vendida a 60€/ud). Costes mantenimiento (100€ primer año creciendo al 10% anual).

Criterios de Evaluación de Proyectos de Inversión

Criterios clásicos de evaluación y selección de proyectos de inversión:

Etapas de la decisión de inversión:

Valoración de proyectos de inversión que la empresa tiene ante sí como posibles alternativas. ¿Proyecto viable?
Eliminación de proyectos NO viables.
Jerarquización de proyectos SI viables.

Tipos de criterios de valoración:

Estáticos (NO tienen en cuenta la cronología de los flujos de caja: rentabilidad absoluta, rentabilidad media, payback).
Dinámicos (SI tienen en cuenta la cronología de los flujos de caja y el valor del dinero en el tiempo: payback descontado, VAN y TIR).

Rentabilidad Absoluta

(Q1+Q2…+Qn)/A CRITERIO: seleccionar aquellos proyectos de inversión con R>1 y jerarquizarlos de mayor a menor. Cuando es mayor aceptamos ambos proyectos.

Rentabilidad Relativa

[(Q1+Q2…+Qn)/n)/A CRITERIO: seleccionar aquellos proyectos de inversión con r>1/n y jerarquizar de mayor a menor.

Payback

(Q1+Q2…+Qn=A) Las empresas desean recuperar su inversión en cierto periodo (N). Es el número de años que tienen que transcurrir para que la suma de los flujos de caja futuros iguale el desembolso inicial.

Payback Descontado

Q1/(1+Ko)¹+Qn/(1+Ko)ⁿ=A

Es una versión mejorada del payback que calcula el número de años que han de transcurrir para que la suma de los flujos de caja futuros descontados iguale el flujo negativo inicial.

Inconveniente: Ignora los flujos de caja que ocurren después de N años. Estos podrían ser sustanciales. Ventajas: Es útil cuando hay incertidumbre. Hace difícil estimar flujos de caja lejanos, especialmente en entornos muy cambiantes. Es útil si hay restricciones de capital y es atractivo para los gestores si son evaluados a corto plazo.

Valor Actual Neto (VAN)

Es la diferencia entre el valor actual de los flujos de caja futuros que se espera que genere dicho proyecto y el desembolso inicial necesario para llevarlo a cabo. Es rentable cuando el VAN>0.

VAN=-A + Qn(1+Ko)ⁿ

VAN=0: El valor actual de los flujos que obtendremos con la inversión es igual al desembolso inicial. La rentabilidad que podemos obtener de esa inversión es igual a la rentabilidad mínima que podríamos obtener invirtiendo en activos alternativos.
VAN>0: El valor actual es superior al desembolso inicial. Podemos esperar de esa inversión una rentabilidad extraordinaria, por encima de la rentabilidad mínima que podríamos obtener invirtiendo en activos alternativos.

Tasa Interna de Retorno (TIR)

Es la tasa de descuento que hace que la función VAN del proyecto sea igual a 0.

VAN=-A + Qn/(1+TIR)ⁿ=0

VAN y TIR son equivalentes en la selección de inversiones siempre que la función VAN sea decreciente en la tasa de descuento. Esto ocurre en proyectos de inversión independientes (la elección de ese proyecto no afecta al resto) y convencionales (todos los flujos de caja salvo el desembolso inicial son positivos).

Análisis del Riesgo en las Inversiones

La palabra riesgo hace referencia a las posibles contingencias imprevisibles que puede sufrir una actividad o circunstancia por la que se llega a producir una desviación entre el escenario futuro previsto y el escenario real. En estado de riesgo se conoce la probabilidad de ocurrencia de las variables, en estado de incertidumbre no es posible anticipar su probabilidad de ocurrencia.

Tipos de criterios de valoración en estado de riesgo:

VAN esperado.
Tasa de descuento ajustada.
Equivalente cero.

Tipos de criterios de incertidumbre:

Criterio Bayes-Laplace.
Maximin.
Maximax.
Hurwicz.
Savage.

¿Qué es necesario conocer en una inversión con riesgo?

Distribución y probabilidad de los flujos de caja.
Actitud del decisor ante el riesgo.

VAN Esperado

VAN= -E(A) + E(Qn)/(1+Ko)ⁿ

En condiciones de certeza asumíamos Ko como el coste de capital, pero ahora hay que aplicar una prima de riesgo p.

Criterio Bayes-Laplace

Aplicación: Se asigna a cada escenario alternativo IGUAL % de ocurrencia. Se calcula el valor esperado.
Selección de proyectos: Se van seleccionando de mayor a menor valor esperado.
Inconvenientes: No es posible conocer todos los escenarios alternativos. No considera la actitud del decisor ante el riesgo.

Criterio Maximin

Aplicación: Se selecciona el valor de la PEOR alternativa de cada proyecto.
Selección: Se van seleccionando los proyectos en orden de mayor a menor valor.
Inconvenientes: Excesivamente conservador. Solo considera valores extremos.

Criterio Maximax

Aplicación: Se selecciona el valor de la MEJOR alternativa. Se elige el mayor valor de las anteriores.
Selección: Los proyectos en orden de mayor a menor valor seleccionado.
Inconvenientes: Excesivamente optimista. Solo considera valores extremos.

Criterio de Hurwicz

Aplicación: Se determina el coeficiente de ACTITUD del decisor ante el RIESGO. Se calcula el valor medio del mejor y el peor valor de cada proyecto ponderados por el coeficiente anterior.
Selección: De mayor a menor valor medio ponderado.
Inconvenientes: Exige conocer la actitud ante el riesgo del decisor. Solo considera valores extremos.

Criterio de Savage

Aplicación: Se calculan los COSTES DE OPORTUNIDAD de cada proyecto. Para cada alternativa se selecciona el mayor coste de oportunidad de cada proyecto. Se selecciona el proyecto con menor coste de oportunidad.
Selección: De menor a mayor coste de oportunidad.
Inconvenientes: Criterio pesimista. Solo considera valores extremos.

Estructura de Capital

Estructura de capital= Fondos ajenos/Fondos propios.

Muestra el nivel de endeudamiento de la empresa y la combinación de fuentes de financiación que esta utiliza.

Estructura de capital óptima -> MAX el VALOR de la empresa y MIN el COSTE DE CAPITAL de la empresa.

Supuestos de partida:

La estructura de capital se mantiene constante en el futuro y está formada únicamente por acciones y deuda.
Los flujos financieros RN y RE son constantes y perpetuos.
No hay reservas ni impuestos (dividendos=RN).
El horizonte temporal es limitado y el riesgo económico permanece constante.
Los títulos se negocian en mercados eficientes.

Nomenclatura:

V: Valor de mercado de la empresa.
E: Equity, valor de mercado de las acciones.
D: Valor de mercado de la deuda.
L: Endeudamiento L=D/E.
X: Resultado de explotación Re=BAIT.
Ke: Coste de financiación con acciones (fondos propios).
Ki: Coste de financiación con deuda (fondos ajenos).
Ko: Coste de capital.

D= (Ki·D)/Ki Ki= (Ki·D)/D

E= (X-Ki·D)/Ke Ke=(X-Ki·D)/E

Valor de la empresa:

V=X/Ko Ko=X/V V=E+D

Ko= Ke·(E/V)+Ki V=(X-Ki·D)/Ke+(Ki·D)/Ki=(X-Ki·D)Ke+D

Ke>Ko>Ki SIEMPRE

Enfoque RN:

El V se obtiene actualizando los flujos que reciben sus inversores. Como tasa de descuento se utiliza Ke y Ki respectivamente.

¿Qué flujos reciben los accionistas? X-Ki=D *x=BAIT SI no hay impuestos ni reservas reciben el resultado de explotación menos los gastos financieros (intereses de deuda).

¿Qué flujos reciben los acreedores? Ki·D (Reciben los intereses de deuda).

Enfoque Re:

El V se obtiene actualizando los flujos que obtiene esta como resultado de su actividad. Como tasa de descuento se utiliza el Ko. V es constante a cualquier nivel de L, ya que dicho valor depende de la capacidad del activo de generar renta. V=X/Ko

Tesis tradicional:

Ko y Ki=constante al aumentar el nivel de endeudamiento L=D/E hasta un determinado nivel de L, a partir del cual ambos costes de financiación aumentan. Existe una estructura de capital óptima (un L*) que maximiza el Ko y maximiza el valor de la empresa (V).

Tesis Miller y Modigliani (Mercado de capitales perfectos):

No hay impuestos.
No hay costes de insolvencia.
No hay costes de transacción ni de agencia.
Toda la información está disponible sin coste.
El inversor se comporta de forma racional.
Expectativas homogéneas sobre beneficios y riesgos.
Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo económico equivalente.

Proposición I: V=X/Ko

Proposición II: Ke=Ko+(Ko-Ki)L

Proposición III: Las dos juntas, inversión y financiación independientes.

Impuesto de Sociedades (IS):

Es un % de beneficio obtenido por la empresa tras pagar los intereses de la deuda. El V aumenta con el nivel de endeudamiento por ahorro fiscal.

V= (X/Keu)+(Ki·D·t/Ki)= (X/Keu)+D·t

Costes de Insolvencia:

Costes directos (quiebra): Alto nivel de deuda provoca quiebra. No necesariamente implica liquidación, puede reorganizarse. Determinado por el valor de reventa de activos.
Costes indirectos: Se pierden oportunidades de beneficio al tener que recortar inversiones, I+D y marketing. Se pierde en términos de ventas y se incurre en mayores costes de financiación.

V= (X/Keu)+(Ki·D·t/Ki)- VA de los costes de insolvencia = (X/Keu)+D·t – VA de los costes de insolvencia

Política de Dividendos

El dividendo es la parte de los beneficios de la empresa que se entrega a sus accionistas en concepto de retribución por ser propietario de la sociedad. El accionista puede obtener ganancias por dos vías: Ganancias de capital (aumento del valor de las acciones gracias a la reinversión de los beneficios retenidos) PLUSVALÍA // DIVIDENDO.

Entendemos por la decisión de: qué parte del beneficio neto anual va a ser distribuida entre los accionistas en forma de dividendo y del esquema o razón de pago a lo largo del tiempo.

El valor de la empresa aumenta con los dividendos distribuidos. En concreto es el valor actual de los dividendos esperados.

Modelo de Gordon Shapiro-> Po=Div1(Ke-g)
Teoría residual: Solo se reparten dividendos si F>I*.
Modelo de comportamiento de Lintner: Las empresas establecen una tasa de reparto objetivo de sus beneficios a largo plazo.
Tesis de Miller&Modigliani: El valor de la empresa no aumenta ni disminuye con los dividendos distribuidos, porque mayores dividendos se verán exactamente compensados con menores ganancias de capital.

Coste de Capital

El coste de capital de una empresa es lo que le cuesta obtener los fondos necesarios para financiar su inversión en activos. Financiación con ACCIONES, BENEFICIOS retenidos y DEUDA.

La empresa puede financiarse vía mercado emitiendo acciones (ampliación de capital).

Financiación con acciones (Modelo de G-S)

Ke=(Div1/Po)+g

Modelo de valoración de activos CAPM:

La tasa de rendimiento exigida por un inversor es igual a la tasa de rendimiento sin riesgo más una prima de riesgo.