Análisis Financiero y Creación de Valor

Utilidades, Rentabilidad y Flujo de Caja

Utilidades: Márgenes (bruto, operacional, neto)

Rentabilidad: ROA, ROE

Flujo de Caja (Cash Flow): Puede ser utilizado para analizar problemas de liquidez, viabilidad de proyectos de inversión (son la base para calcular el Valor Actual Neto – VAN y la Tasa Interna de Retorno – TIR), también se utiliza para medir la rentabilidad y el crecimiento del negocio.

El flujo de caja es la entrada y salida de efectivo en un período dado, además, es un indicador importante de la liquidez de la empresa.

La permanencia y el crecimiento del flujo de caja se transforma en una Generación de Valor para la empresa.

Decisiones Financieras Claves

  • Decisiones de Inversión: Relacionado con la estructura operativa. Se trata de la determinación del tamaño, volumen de activos, etc.
  • Decisiones de Financiación: Relacionada con la estructura financiera (pasivo y patrimonio). Se refiere a la proporción deuda/patrimonio que usará la empresa.
  • Decisiones sobre Reparto de Dividendos: Relacionada con la proporción de utilidades que serán repartidas entre los socios de la empresa para compensar su riesgo y sus expectativas de rentabilidad.

Activos: Estructura Operativa

Pasivos: Estructura Financiera

Herramientas para la Evaluación de Alternativas de Inversión

Valor Presente Neto (VAN o VPN): Es la diferencia entre los beneficios netos que generará el proyecto y el valor de la inversión necesaria para emprenderlo, expresada en unidades monetarias actuales.

VAN = -I + FCL/(1+TIR)^n

I = Inversión inicial | FCL = Flujo de caja libre del período i | TIR = Tasa Interna de Retorno | n = Número de períodos del horizonte de evaluación

  • Si el VAN > 0, el proyecto es conveniente financieramente. Los beneficios netos superan el valor de la inversión.
  • Si el VAN = 0, el proyecto se transforma en una alternativa indiferente.
  • Si el VAN < 0, el proyecto NO es atractivo financieramente.

Estado de Resultados (EERR)

+ Ventas

– Costo de Ventas

= Utilidad Bruta (Margen de Explotación o Margen de Contribución) – Margen Bruto (Utilidad Bruta/Ventas)

– Costos Fijos

– Gastos de Administración y Ventas

– Depreciación y Amortización

+/- Otros Ingresos y Gastos Operacionales

= Utilidad Operacional (EBIT) – Margen Operacional (Utilidad Operacional/Ventas)

+/- Ingresos y Gastos Financieros

= Utilidad Antes de Impuestos e Intereses (UAII)

– Intereses

= Utilidad Antes de Impuestos

– Impuestos

= Utilidad Neta – Margen Neto (Utilidad Neta/Ventas)

EBITDA (Utilidad Operativa en Efectivo) = EBIT + Depreciación + Amortización + Provisiones

EBIT: Mide la eficiencia operacional del negocio

Posición Financiera de la Empresa

PoPNxROdbNwfmwAAAAASUVORK5CYII=

Riesgo                         Financiero

Operativo                     Liquidez

Rentabilidad                  “Trade-off”

Riesgo Operativo: Incertidumbre de garantizar un volumen de ventas.

Riesgo Financiero: Incertidumbre de no cumplir con las obligaciones (deudas).

Trade-off: Para generar mayor rentabilidad, la empresa debe invertir liquidez.

Análisis de Razones Financieras

Índices de Liquidez

Miden la capacidad de la empresa de convertir sus activos en caja o de obtener caja para satisfacer su pasivo circulante. Es decir, miden la solvencia de una empresa en el corto plazo.

  1. Razón Circulante o Corriente (RC = AC/PC): Indica la proporción de activos circulantes con los que cuenta la empresa para responder a sus compromisos de corto plazo. Idealmente, este valor debe ser mayor a 1 (situación de riesgo), pero menor que 1.5 (situación de recursos ociosos).
  2. Razón o Prueba Ácida (RA = (AC – Inventarios)/PC): Muestra la capacidad de la empresa para responder a sus obligaciones de corto plazo con sus activos circulantes, excluidos aquellos de no muy fácil liquidación, como son las existencias y los gastos pagados por anticipado. En algunos casos, como pesqueras, se restan los activos biológicos.
  3. Razón Efectiva o Liquidez Inmediata (RE = (Efectivo – Inversiones a CP)/PC): Muestra la capacidad de la empresa para responder a sus obligaciones de corto plazo con sus activos circulantes convertibles en efectivo inmediato.

Índices de Rentabilidad

Muestran la eficiencia en la gestión de la empresa; mientras mayores sean sus resultados, mayor será la prosperidad para la empresa.

  1. Rentabilidad sobre los Activos Totales (ROA; ROI = Utilidad Neta/Activos Totales): Mide la eficiencia de la administración de la empresa para generar utilidades con los activos totales.
  2. Rentabilidad sobre el Patrimonio (ROE = Utilidad Neta/Patrimonio): Refleja la tasa que obtienen los socios de la empresa por los recursos que tienen invertidos en ella. Corresponde al % de utilidad/pérdida obtenida por cada peso invertido.
  3. Rentabilidad del Activo Neto (RAN = Utilidad Operativa/Activos Operativos Netos): Es la tasa de rendimiento que genera una empresa cuando se dedica a su actividad principal (a su giro). Se considera Activos Operativos Netos (AON) aquellos que son utilizados en la generación de utilidad operativa (necesarios para cumplir con el objetivo principal de la empresa), se dejan fuera aquellos activos no operacionales.
  4. Margen Bruto (= Utilidad Bruta/Ventas): Refleja el % de utilidad que le queda a la empresa una vez que se han deducido los costos del período.
  5. Margen Operativo (= Utilidad Operacional/Ventas): Refleja la utilidad (como % de los ingresos) que le queda a la empresa una vez que se han deducido los costos del período y los gastos operacionales. Es útil para evaluar la gestión administrativa, ya que la mayoría de estos costos y gastos de la empresa son controlados por sus administradores.
  6. Margen Neto o ROS (= Utilidad Neta/Ventas): Porcentaje de la utilidad o pérdida obtenida por cada peso que se vende. Mientras más alto es este margen, significa que sus ventas le dejan una mayor utilidad. ROS = Utilidad Sobre las Ventas.
  7. Rentabilidad sobre el Capital Empleado (ROCE = NOPAT/AON): Mide la eficiencia y la rentabilidad del capital que se invirtió en la empresa.
    NOPAT (Utilidad Operativa Después de Impuestos) = |EBIT * (1 – T)| |EBITDA – Impuestos| |EBIT + Depreciación + Amortización + Provisiones – Impuestos|
    AON (Activos Operativos Netos) = Activos Totales – Cuentas por Pagar – Otros Activos (no operativos) – Inversiones Financieras. Son aquellos activos que intervienen directamente en la generación de utilidad operativa (EBIT).
  8. Ganancia por Acción (UPA = Utilidad Neta/Número de Acciones comunes en circulación): Representa lo que actualmente recibirá el poseedor de una acción común de la empresa.

Índices de Actividad y Rotación

Miden la eficiencia con la que una empresa hace uso de sus recursos. Mientras mejores sean estos índices, se estará haciendo un uso más eficiente de los recursos utilizados. |ROT = veces| |PPC = días (período promedio de cuentas por cobrar, inventarios, cuentas por pagar)|

  1. Rotación de Cartera (ROTCxC = (Cuentas por Cobrar/Ventas al Crédito) * 360): Muestra las veces que la empresa convierte sus cuentas por cobrar en caja. Expresada en días, significa el promedio de tiempo que la empresa otorga a sus clientes para el pago de las ventas a crédito.
  2. Rotación de Existencias o Inventarios (ROTINV = (Inventarios/Costo de Ventas) * 360): Muestra las veces que la empresa convierte sus existencias en ventas. El tiempo que la empresa puede atender sus ventas sin la necesidad de fabricar nuevos productos.
  3. Rotación de Proveedores (ROTCxP = (Cuentas por Pagar/Compras al Crédito) * 360): Muestra las veces que la empresa convierte sus compras de mercadería en cuentas por pagar. Indica el tiempo promedio que la empresa se está tardando para cancelar sus cuentas a proveedores.

Índices de Endeudamiento

Miden la proporción de financiamiento hecho por terceros con respecto a los dueños de la empresa. Muestran la capacidad de la empresa para responder a sus obligaciones con los acreedores.

  1. Índice de Endeudamiento Total (= Pasivo Total/Activo Total): % de los activos totales que se han financiado con terceros (bancos, proveedores, etc.)
  2. Índice de Endeudamiento a Corto Plazo (= Pasivo Corriente/Activo Total): Pasivo Corriente = menos de 1 año. Es el % de los activos totales que se han financiado con fuentes a corto plazo. Tiene efectos sobre la liquidez.
  3. Índice de Endeudamiento a Largo Plazo (= Pasivo No Corriente/Activo Total): Largo Plazo = más de 1 año. Es el % de activos totales que se ha financiado con fuentes de largo plazo.
  4. Índice de Apalancamiento (= Deuda (Pasivo Total (Corto y Largo Plazo))/Patrimonio): Refleja cuántos pesos tiene la empresa por cada peso de patrimonio. Qué tanto recurre una empresa a préstamos (deuda) para incrementar sus utilidades.
  5. Multiplicador de Apalancamiento Financiero (MAF = Activo Total/Patrimonio | 1 + GAF): Es una medida de apalancamiento que refleja el impacto del apalancamiento financiero en el rendimiento de los propietarios (ROE). Permite explicar cuántas veces los inversionistas multiplican el ROA para obtener su propio beneficio ROE. ROE = ROA * MAF.

Máxima Caída de las Ventas (x) = 1/GAT: Las ventas pueden caer hasta (x) para que la utilidad de la empresa sea cero. Mientras mayor sea el gasto por intereses (mayor deuda), mayor será el riesgo financiero y mayor será el retorno esperado por los accionistas. Mientras más cercana está una empresa al punto de equilibrio, mayor será el riesgo operacional. Mientras mayor sea el gasto fijo, mayor será el riesgo operacional y mayor será el retorno esperado de los activos y mayor será el retorno esperado por los accionistas.

Grado de Apalancamiento Total (GAT = GAO * GAF) donde GAO (= Utilidad Bruta/(Utilidad Bruta – Gastos de Administración y Ventas)) es el Grado de Apalancamiento Operativo, el cual muestra cómo impacta la utilidad operacional (EBIT) en las ventas (es la incertidumbre de la empresa respecto a sus ventas). Por otro lado, el GAF (= EBIT/(EBIT – Gastos Financieros)) es el Grado de Apalancamiento Financiero que muestra cómo impacta la utilidad por acción en la utilidad operacional (es la incertidumbre de la empresa respecto a sus obligaciones – deudas).

Enfoque Dupont

Poder Generador de Utilidades (PGU = Margen Neto * Rotación de Activos = Utilidad Neta/Activos Totales), en conclusión, ROA = PGU.

Margen Neto: Mientras más alto sea este margen, significa que las ventas de la empresa dejan una mayor utilidad.

Rotación de Activos (= Ventas/Activos Totales): Es la capacidad que tienen los activos de generar ventas. Un valor > 1 significa que la empresa utiliza pocos activos para generar muchas ventas. Por el contrario, un bajo valor significa que la capacidad instalada (activos) es muy grande en relación con las ventas que genera la empresa. Una baja Rotación de Activos tiene que ver con la presencia de capacidad ociosa o activos improductivos que no contribuyen a la generación de ventas o de valor.

Existe una versión alternativa al Enfoque Dupont (ROA = Margen Neto * Rotación de Activos), basada únicamente en la estructura operativa.

  1. (Ventas (-) Costos y Gastos Operacionales (Costo de Ventas + Gastos de Ventas + Gastos de Administración) = Utilidad Operativa) => Utilidad Operativa/Ventas => Margen de Utilidad Operativa
  2. (Activos Circulantes (Activos Disponibles + Cuentas por Cobrar + Inventarios) (+) Activos Fijos = Activos Operacionales) => Ventas/Activos Operacionales => Rotación de Activos Operacionales
  3. Margen de Utilidad Operativa * Rotación de Activos Operacionales => PGU

Simplificando > PGU Operacional = EBIT/Activos Operacionales. En conclusión, PGU Operacional = ROA Operacional

Productividad del Capital de Trabajo (PKT = KTNO/Ventas); donde KTNO: Capital de Trabajo Neto Operativo (= Cuentas por Cobrar + Inventarios – Cuentas por Pagar). Refleja la eficiencia con la que se aprovechan los recursos del activo circulante de la empresa. Indica la proporción que la empresa debe mantener en capital de trabajo por cada unidad monetaria de ingresos. Cuando el valor es muy alto, significa que existen ineficiencias o recursos ociosos que generan presión negativa sobre el flujo de caja.

Palanca de Crecimiento (PDC = Margen EBITDA (EBITDA/Ventas)/PKT). Indica lo conveniente o inconveniente que resultaría para una empresa crecer (aumento de las ventas). Para una estrategia de crecimiento que genere efectivo, el Margen EBITDA debe ser mayor que la PKT, por tanto, la PDC deberá ser mayor que 1. Crecer por crecer no tiene sentido si no se crece con Rentabilidad y genera efectivo, de esta manera se crea valor.

Flujo de Caja del Proyecto (Empresa)

Es la medición del desempeño financiero que calcula el efectivo que se genera después de deducir todos los gastos, impuestos y cambios en el capital de trabajo neto.

  1. FCFF Utilidad Neta = Utilidad Neta + Depreciación + Amortización + Intereses * (1 – Tasa de Impuestos) – CAPEX – Inversión en Capital de Trabajo
  2. FCFF EBIT = EBIT * (1 – Tasa de Impuestos) + Depreciación – CAPEX (Activo Fijo 2006 – 2005) – Inversión en Capital de Trabajo (Cuentas por Cobrar + Inventarios – Cuentas por Pagar 2006 – 2005)
  3. FCFF EBITDA = EBITDA * (1 – Tasa de Impuestos) + Depreciación * Tasa de Impuestos – CAPEX – Inversión en Capital de Trabajo
  4. FCFF CFO = CFO + Intereses * (1 – Tasa de Impuestos) – CAPEX

CAPEX = Activo Fijo 1 – Activo Fijo 0: Inversiones en activo fijo no rebajan la utilidad, pero sí representan un egreso de caja.

Inversión en Capital de Trabajo = (Activo Circulante – Pasivo Circulante)1 – (Activo Circulante – Pasivo Circulante)0, donde Activo Circulante = Activo Circulante – Caja y Pasivo Circulante = Pasivo Circulante – Deuda a Corto Plazo. Es la inversión de capital de trabajo neto, representa el cambio entre la diferencia de activo circulante y pasivo circulante (se excluye la caja y la deuda a corto plazo).

CFO = Utilidad Neta + Depreciación – Inversión en Capital de Trabajo. Es el flujo de operaciones.

Flujo de Caja del Accionista (Inversionista)

Es la cantidad que se distribuye entre los accionistas de cualquier negocio después de hacer deducciones de gastos, cambios en el capital de trabajo neto y pago de deudas.

  1. FCFE de FCFF = FCFF – Intereses * (1 – Tasa de Impuestos) + Endeudamiento Neto
  2. FCFE Utilidad Neta = Utilidad Neta + Depreciación + Amortización – CAPEX – Inversión en Capital de Trabajo + Endeudamiento Neto
  3. FCFE de CFO = CFO – CAPEX + Endeudamiento Neto

Endeudamiento Neto = (Pasivo Líquido + Deuda a Largo Plazo)1 – (Pasivo Líquido + Deuda a Largo Plazo)0. Es el cambio entre la sumatoria de pasivos líquidos y deuda a largo plazo.

¿Cómo sabemos que una empresa está cumpliendo con el objetivo de maximizar el valor de la empresa? (EVA)

Con transacciones en el mercado de valores: Se debe analizar la evolución de la acción en el mercado.

Sin transacciones en el mercado de valores: Se debe analizar su generación de flujo de caja libre y evaluar el EVA de la empresa.

El EVA es una herramienta que permite calcular y evaluar la riqueza generada por la empresa, teniendo en cuenta el nivel de riesgo con que opera (Ko). Se puede evaluar el desempeño de la empresa en función de la creación de riqueza, por encima del cubrimiento de las necesidades básicas para su subsistencia.

Estructura Operativa: Los activos generan rentabilidad (ROCE).

Estructura Financiera: Los pasivos tienen un costo (tasa de interés), el cual es el costo de la deuda (Kd). Por otro lado, el patrimonio también tiene un costo (tasa de oportunidad del inversionista – TMRR) (Ke). Ambos se utilizan para calcular el Costo de Capital (Ko) – WACC.

ROCE > WACC (Ko), entonces la empresa está generando valor (esta es una buena aproximación del EVA). ROCE = WACC (EVA = 0). ROCE < WACC, la empresa destruye valor.

ROCE (Rentabilidad sobre el Capital Empleado) = NOPAT/AON. Es la tasa de rentabilidad que genera una empresa cuando se dedica a su actividad principal (su giro).

NOPAT (Utilidad Operativa Después de Impuestos) = |EBIT * (1 – T)| |EBITDA – Impuestos| |EBIT + Depreciación + Amortización + Provisiones – Impuestos|

Fórmula General del EVA = NOPAT – (AON * WACC) | AON * (ROCE – WACC). Es la ganancia adicional de una empresa una vez que se han descontado los costos y gastos y se ha satisfecho la rentabilidad mínima esperada por los accionistas. AON = Cuentas por Cobrar + Inventarios + Activo Fijo (Instalaciones, Muebles y Planta) – Cuentas por Pagar – Pasivos No Financieros (Impuestos Diferidos)

AON (Activos Operativos Netos) = Activos Totales – Cuentas por Pagar – Otros Activos (no operativos) – Inversiones Financieras. Son aquellos activos que intervienen directamente en la generación de utilidad operativa (EBIT). No se deben considerar activos financiados por otras fuentes como proveedores, impuestos por pagar, etc. El ajuste de los activos implica que se realicen ajustes al patrimonio.

WACC – Costo de Capital (Ko) = Kd * (1 – t) * [D/VE] + Ke * [P/VE]. VE = A o AON, es el valor de la empresa en % (A o D + P). Se constituye como una variable esencial para evaluar el desempeño de una empresa, ya que considera todos los costos en que ésta incurre para financiarse, por lo tanto, se considera la tasa mínima que deben generar los activos para poder satisfacer el costo de esas fuentes (Kd y Ke). ROA > Ko | PGU > Ko, entonces la empresa genera valor.

Costo de la Deuda (Kd): Se obtiene de la tasa de interés de los préstamos de corto y largo plazo de las entidades financieras (bancos). Costo del Patrimonio (TMRR o Ke): Se obtiene a través del cálculo del CAPM = E(Ri) = TMRR = Ke = Rf + Bj * [E(Rm) – Rf]. Siendo Bj * [E(Rm) – Rf] (prima por riesgo del activo) y [E(Rm) – Rf] (prima por riesgo del mercado).

  • E(Ri): Rendimiento esperado del activo (TMRR o Ke).
  • Rf: Tasa de rendimiento libre de riesgo.
  • E(Rm): Rendimiento esperado de la cartera.
  • Bj: Medida de riesgo del activo.

Estrategias para Aumentar el EVA

Aumentar el NOPAT sin que esto implique un aumento en los AON. Gestionar el Ko para disminuirlo. Invertir en actividades que rindan por encima del Ko.

Estrategias para Aumentar el NOPAT

Aumentar las ventas sin que ello implique un aumento en los costos. Eliminando actividades que no aporten valor agregado a los clientes (cadena de valor). Reduciendo impuestos, aprovechando las posibilidades del marco legal.

Estrategias para Disminuir el Nivel de Activos

Aumentando la rotación de activos, es decir, aumentando el nivel de ventas que se consiguen con ellos, mejorando la eficiencia. Vendiendo o dando de baja a aquellos activos que no se utilizan en la operación de la empresa.

Estrategias para Disminuir el WACC (Ko)

Renegociando pasivos con tasas de interés más bajas. Financiarse con diversas fuentes y, de ser posible, recurrir al mercado público de valores (emisión de bonos, acciones).

Por lo tanto, para aumentar el EVA, se debe aumentar el NOPAT, disminuir el AON y disminuir el Costo de Capital (Ko). Todos estos criterios deben responder a una estrategia planificada a largo plazo.