Valoración de Empresas: Modelos y Metodologías

Revisión Macro

Dos Métodos de Capitales

Análisis de la Industria

Análisis de la Empresa

Proyección del desempeño de la empresa

Seleccionar modelo de evaluación

Convertir estimaciones a valor

Recomendaciones de Inversión

Flujo de Caja Descontado (FC Descontado)

Racionalidad: Estimar el valor de la compañía basado en sus flujos de caja futuros.

Ventajas:

Captura en su totalidad el potencial de crecimiento de los flujos.
Captura adecuadamente las mejoras, oportunidades del negocio y ajustes de flujos.
Refleja adecuadamente la rentabilidad basada en los riesgos asociados al negocio y al país.

Desventajas:

Sujeto a diferencias en la percepción del desempeño de la empresa (ej.: ajuste de tarifas).
Requiere un proceso de due diligence exhaustivo.
Dificultad de estimar el largo plazo.

Issues:

Cambios dinámicos en la industria y economía afectan los supuestos.
Supuestos en el riesgo país y cálculo del beta tienen un impacto enorme en el valor.
Al final, se proyecta con la mejor información disponible.

Múltiplos de Transacciones Comparables

Racionalidad: Estimar el valor de la compañía basado en transacciones históricas realizadas en la industria.

Ventajas:

Provee información de cuán estratégicamente los inversionistas perciben la industria.
Información objetiva.
Usualmente el valor generado considera un premio por control.

Desventajas:

Genera distorsiones basadas en diferentes proyecciones de flujos, regulaciones y casos específicos.
Puede requerir ajustes para diferentes riesgos en países y cargas tributarias.

Issues:

No todas las transacciones son comparables.
El rango de valores es enorme.
Sirve para una primera aproximación.

Múltiplos de Cotizaciones en Bolsa

Racionalidad: Estimar el valor de la compañía basado en el desempeño de empresas comparables que cotizan en bolsa.

Ventajas:

Destaca tendencias en el mercado de empresas similares.

Desventajas:

Empresas similares pueden tener diferentes proyecciones.
Las tendencias son afectadas por eventos exógenos.
Puede requerir ajustes para diferentes riesgos en países y cargas tributarias.
Puede no haber suficientes compañías para hacer una comparación efectiva.

Issues:

Pocas empresas e industrias que se pueden comparar, las empresas son distintas.
Sirve para una primera aproximación.

Los acreedores (relacionada con el monto de la deuda) exigen una rentabilidad distinta a la de los accionistas (relacionada con el monto del capital propio).

Irrelevancia en Mercados Perfectos

Supuestos:

No hay impuestos.
Ni costos de quiebra.
Ni costos de transacción.
Las inversiones de la empresa no son afectadas por la estructura de capital (no existen costos de agencia).
Información simétrica (los inversionistas saben tanto como los gerentes).
Existen sustitutos para la empresa o puede ser creado (mercados completos): las curvas de demanda por acciones son planas.

Proposición I de Modigliani-Miller (M&M)

“El valor de la empresa es independiente de su estructura de capital”.

Los activos producen un flujo, NOI, que no depende de la estructura de capital, sino que de los activos. La estructura de capital incide sobre los derechos que se tienen sobre los activos. El flujo es independiente de cuánto va a acciones y cuánto a deuda, ya que el flujo es el mismo. El valor presente del flujo es el valor de la empresa, y al cambiar los valores presentes que van a las acciones y deuda no cambia el valor presente del flujo. En un mercado perfecto, los inversores pueden crear el leverage para la empresa que deseen. Consecuentemente, si existe una estructura de capital óptima, ellos la pueden crear por sí mismos. Dado que este proceso es competitivo, cualquier arbitrador, tendrá que pagar el precio total de la “estructura de capital óptima”. Conclusión: la elección de los gerentes sobre la estructura de capital es irrelevante para el valor de la empresa, dado que los inversores pueden crear un leverage. Se puede replicar una empresa sin leverage usando una empresa con leverage.

Proposición II de M&M

“El retorno esperado de las acciones de una empresa con deuda crece linealmente en forma directa con la razón D/P”. Para que aumente el k_e, el riesgo de las acciones debe aumentar. El NOI tiene un cierto riesgo, al aumentar el flujo que va hacia la deuda, que no tiene riesgo, tiene que aumentar el riesgo de las acciones para mantener el riesgo del NOI. El riesgo de los activos debe ser igual al Beta de las acciones de una empresa sin deuda.

Evidencia Empírica de la Estructura de Capital – Mundo Real

Aumentar el leverage implica:

Mayores beneficios tributarios.
Mayores costos de crisis financiera.
Disminución del problema de flujo de caja libre (salvo cuando la empresa tiene buenas proyecciones).
Aumento de la propiedad de los gerentes.
Efecto señal.

Implica que VL = VU + VP(Ahorro de impuestos) + Beneficios corporativos (Deuda) – E[Costos de crisis financiera].

Costo de Capital

Tasa de descuento a utilizar en las decisiones de inversión de la empresa.

¿Cuál es el costo de capital?

Debe incluir el costo del dinero en el tiempo e incorporar un premio por riesgo. Equivale a lo que el mercado exigiría por invertir en un proyecto con un riesgo similar.

Proposición III de M&M

“Para que un proyecto convenga en una empresa, su tasa de retorno debe ser mayor que el costo de capital, cualquiera sea su forma de financiamiento”. No se puede comparar la tasa de retorno con la tasa de deuda, ya que el retorno depende del riesgo. El costo de capital tiende a caer, porque ocupa el beneficio tributario de la deuda. Cuando comparamos un nuevo proyecto se dice que son escalares, ya que se asume que tienen el mismo riesgo.

El Costo Alternativo del Uso de Fondos y la Tasa de Descuento en la Valoración de Empresas

Cuando tengo fondos, el costo alternativo es el valor del recurso que no recibo durante un período por invertir en determinado proyecto, dejando de lado la posibilidad de invertir en un proyecto alternativo. El costo alternativo relevante es el de la mejor alternativa disponible. Pero, la alternativa debe ser de igual riesgo. Cuando no tengo fondos, el costo alternativo o costo de uso de fondos, es el costo que pago durante un período, por el derecho a fondos de terceras personas. El “costo alternativo” es la tasa de retorno de quienes “prestan” fondos.

Costo Alternativo del Patrimonio

Tasa de retorno mínima exigida por los aportes de dicho patrimonio, a los recursos que ellos han invertido en la empresa (dado los riesgos que asumen).

Conclusión

El uso de la tasa de actualización o de descuento de un flujo de caja futuro, es el mecanismo para incorporar el costo alternativo o de oportunidad en la valoración de esos flujos futuros. El problema técnico de valorar una empresa o evaluar una decisión de inversión, consiste finalmente en determinar cuáles son los flujos de caja que generará la inversión y cuál es la tasa de costo alternativo de uso de fondos pertinente para actualizar los flujos.

¿Qué Determina el Beta de los Activos?

Las empresas cuyos flujos de caja dependen de los ciclos de la economía tienen betas altos. Las empresas con altos costos fijos en proporción de los costos totales tienen en general altos betas (leverage operativo).

¿Qué Determina el Beta del Patrimonio?

Depende del beta de los activos. Aumenta al aumentar el leverage. Depende de los impuestos. El aumento en la rentabilidad esperada está asociado a un aumento del riesgo. El costo de capital puede variar en el tiempo.

Sobre los activos de la empresa actúan dos tenedores:

Bancos/Acreedores: Dueños de la deuda de la empresa. Los bancos perciben una tasa fija R_d sobre la deuda que la empresa haya contraído.
Accionistas: Dueños del patrimonio de la empresa. Perciben el beneficio después del pago de las obligaciones de la deuda, recibiendo una rentabilidad sobre el patrimonio R_e.

Modelo de Descuento de Dividendos (DDM)

Asume que el precio de las acciones está determinado en última instancia por los flujos de caja que recibirán los accionistas (los dividendos).

DDM: Nota: si g aumenta, el precio de la acción aumenta. Si k aumenta, el precio de la acción disminuye. Si g es mayor que k, el valor de la acción es infinito? Porque el crecimiento de los dividendos es insostenible en el largo plazo, se debe utilizar un modelo DDM multiperíodo para analizar.

Implicancias del DDM de crecimiento constante:

A mayor dividendo por acción, mayor precio de la acción.
A menor tasa de capitalización del mercado, mayor precio de la acción.
A mayor crecimiento de dividendos, mayor será el precio de la acción.

¿Qué ocurrirá con el precio de la acción hoy? Según el modelo debería disminuir, pero hay que ver la oportunidad de crecimiento que representa esta inversión. El precio de la acción debería incrementarse por la oportunidad de inversión futura que se traducirán en mayores dividendos futuros.

Modelo Multiperíodos

Si la tasa de crecimiento es superior a la tasa de capital del mercado, no seguir la metodología DDM, pensar en un modelo de valorización multiperíodo de dos fases:

Fase de crecimiento de la compañía: Se hace una proyección de los dividendos en los períodos iniciales. Se combina el valor presente de los dividendos totales.
Fase de steady-state de la compañía: Se utiliza el DDM tradicional.

Modelo de Gordon Growth (GGM)

Modelo que asume que los dividendos crecerán a una tasa constante → g. Es la mejor metodología de valorización cuando:

La compañía está pagando dividendos y el crecimiento es estable.
La política de dividendos es consistente con la rentabilidad de la compañía.
No hay control por parte del inversionista.

Limitaciones:

Extrema sensibilidad a la tasa de crecimiento.
A medida que la tasa de crecimiento se acerca a la tasa de descuento, el valor de la acción es infinito.

Modelo de Descuento de Dividendos Multietapa (MSDDM)

DDM de dos etapas: ocupa una tasa de crecimiento extraordinaria durante un período de tiempo, seguido por un crecimiento más estable a perpetuidad.